振兴资本申万宏源策略：再谈“牛市不怕等”

　　一、A股三季报：名义GDP增速回落，A股固定资产周转率继续下行，营收和净利润增速反弹，A股盈利能力已处于底部区域的判断继续强化。有色金属、基础化工、钢铁，电力设备，非银金融，TMT是三季报验证主要的景气方向。

　　再谈“牛市不怕等”：2026年供给出清，周期性基本面改善更加普遍；2026年居民资产配置向权益迁移的条件会更好。

　　A股三季报收官。宏观偏弱，但A股盈利有亮点的格局延续。二季报是PPI同比回落，但中游制造的营收和盈利能力却企稳回升。而三季报是名义GDP回落，但总体、上游周期和中游制造的营收和净利润增速均出现了改善。且这种改善是在固定资产周转率(供需格局)仍在下行的情况下出现的。2022年以来，上游周期和中游制造的供需格局持续偏弱，微观上企业也在不断调整，适应高度内卷的环境。而25年一季报以来，随着内卷强度的下降，A股盈利能力就率先出现了企稳反弹。所以，尽管A股总体周转率改善的节点可能要等到26年中，但在此之前，A股总体盈利能力不再向下。本轮A股盈利底部区域从25Q1开始，目前已基本确认。A股营收和利润改善幅度较大的行业主要是：上游周期中的有色金属、基础化工和钢铁，中游制造主要是电力设备，非银金融(尤其是保险)，还有TMT。

　　二、上证综指触及4000点之后怎么看？9月初以来，上证综指总体处于窄幅震荡市中。这背后是，科技成长行情来到了长期性价比并不具备显著吸引力的区域，市场对本轮科技引领行情的后续持续时间和幅度预期不高。能够触发A股向上突破的因素还需要等待，短期窄幅震荡波段仍在延续。结构上，PPI同比回升的交易，短期赚钱效应已处于相对高位，性价比已降低。而科技成长9月初开始赚钱效应收缩，10月初机构重仓的科技龙头完成调整，10月底有效反弹。短期，基本面方面，电子和通信在三季报高预期下，低于预期，而计算机和传媒在合理预期下，好于预期。短期性价比方面，成长相对价值和周期仍处于高性价比状态。我们依然认为，后续反弹行情，更可能来自于科技成长累积催化。A股有效反弹行情，需以科技成长领涨的特征不变。

　　科技成长长期性价比不够高时候走势的历史经验：1. 长期低性价比区域挣估值钱的难度显著增加。需要产业催化累积/业绩高增的持续验证，才能延续有效上涨。2. 长期低性价比区域，不意味着马上会出现大波段调整，高位区域可能以季度为单位持续。3. 通过估值大幅回落，来消化长期性价比问题的波段，一般由产业趋势叙事的重大扰动触发。4. 这个阶段行情对流动性冲击的敏感度提升(现阶段，宏观和股票市场流动性风险都可控)。

　　中期市场判断不变：26年春季可能是阶段性高点(结构性行情的高点)，彼时A股市场可能面临三个问题的挑战：1. 26年春季需求侧关键验证期到来，供给增速回到低位后，需求稳则供需改善，但若需求弱，供需拐点仍可能推迟。2. 26年春季科技长期性价比可能来到极低位，估值提升阻力将进一步加大，扩散行情受阻。3. 26年春季新增结构亮点可能还需要等待，国内科技产业趋势决定性催化 + 反内卷效果验证期到来都需要时间，新主线不易完美接力。

　　2026年春季可能是阶段性高点，但大概率不是26年全年高点，更不是本轮全面牛市的高点。牛市还有纵深，随着时间的推移，全面牛市演绎的条件会越来越充分。A股至少还有三部分中期收益有待实现：1. 基本面周期性改善的收益。2. 居民资产配置向权益迁移，带来的估值重估收益。3. 中国全球影响力提升，各方面话语权提升确认，带来的景气 + 估值重估共振的收益。我们继续提示，随着供给出清，26年中A股“政策底、市场底、经济底”依次出现框架的有效性回归。26年国内加码宽松的时刻，可能就是新一轮行情启动的时刻。

　　三、四季度提前反映2026年改善的行情已经在演绎：26年PPI回升可能由负转正，是重要的输入变量。涨价周期短期行情有弹性，中期PPI回升预期提供了支撑。中游制造26年供给出清，供需格局容易改善，也是基准判断。短期需求侧率先走出亮点的(比如储能)，成为了短期有弹性的机会。另外，科技成长同样是明年好于今年的板块较多的方向：海外算力beta依然向上，机器人产业继续进步，国防军工订单释放。

　　四季度抢跑下一年的景气延续/改善方向，是典型的市场特征。在我们看来，10月以来，高切低行情，其实也是抢跑26年景气拐点行情的一部分：26年PPI回升可能由负转正，是重要的输入变量。涨价周期短期行情有弹性，中期PPI回升预期提供了支撑。中游制造26年供给出清，供需格局容易改善，也是基准判断。这种情况下，从需求周期性改善挖掘投资机会的胜率会提高。短期需求侧率先走出亮点的(比如储能)，成为了反弹波段的领涨方向。最后，科技成长同样是明年好于今年的板块较多的方向，我们重点关注，海外算力beta依然向上，机器人产业继续进步，国防军工订单释放。这些方向在四季度还有机会。

　　港股在AI产业趋势发酵阶段，会有更好的投资机会；在中国资产总体反弹的阶段，会有更高的弹性。短期休整后，仍看好四季度反弹波段，恒生科技高弹性的投资机会。